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摘要：本报告对近日国家发改委“236号文”及证监会《通知》予以的解读，以及延展出的重要结论包括：（1）“消费REITs”落地，除零售大类外，判断酒店、文旅、康养等或也在其中，写字楼或暂不涉及；（2）“消费REITs”完善REITs大拼图，拓展房地产转型空间；（3）REITs到底利好谁？REITs真正利好的是强运营及扩张能力企业；（4）发展“消费REITs”本身很重要，而通过REITs驱动房地产甚至“不动产资管”转型更值得想象和期待；（5）根据不同资产类型灵活规定收益率要求，适度降低准入门槛，引导包含Pre-REITs在内的不动产私募基金发展；（6）其它政策支持包括，优化发行程序，给予辅导支持，扩募有望常态化等；（7）短期看，“消费REITs”或再次触发市场对于地产复苏链主线的重视，而中长期，或通过提高租金倒逼消费场景升级和消费产品创新。

事件：2023年3月24日，国家发改委发布《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，以下简称“236号文”），同日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（以下简称《通知》）。

一、“消费REITs”落地，除零售大类外，判断酒店、文旅、康养等或也在其中，写字楼或暂不涉及

236号文提到：“贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。项目用地性质应符合土地管理相关规定。项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。”

此次236号文和《通知》是有关部门首次以文字形式提出研究支持消费基础设施发行REITs。此前，根据发改委2021年7月发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），REITs试点行业包括交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房等，而“酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围”。去年12月，证监会副主席李超在“首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会”论坛上表示将“研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”，是有关部门领导首次口头表达了发展商业REITs的可能性。而本次236号文和《通知》，则更近一步，首次通过文件形式明确表示“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs”。

何为“消费REITs”？“消费REITs”是指以消费基础设施为底层资产所发行的REITs。而何为“消费基础设施”？根据236号文和《通知》，比较明确的受到“优先支持”发行REITs的消费基础设施包括“百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目”以及“保障基本民生的社区商业项目”。我们理解，消费REITs所包含的底层资产范畴或不限于此，而是包括广义的能够“增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的”的基础设施或不动产项目，因而我们推测，酒店、文旅、文创、康养等或都属于消费基础设施范畴。值得注意的是，消费基础设施的提法，可能暂时把写字楼排除在外。

拓宽试点资产类型至消费基础设施，有利于倒逼企业从消费者角度提高服务运营能力，对恢复和扩大消费起到重要推动作用。消费基础设施发行基础设施REITs（以下简称“消费REITs”）的意义其实文件中已经点明，236号文提到“发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求”，即，支持企业通过发行“消费REITs”回流资金，利用回流资金开发或持有更多核心物业，以扩大消费基础设施投资规模；另一方面，鉴于资本市场“用脚投票”的属性，发行REITs又可倒逼企业在提高回报的角度上，提高城乡商业网点或社区商业项目的服务运营能力，给予消费者更好的购物体验，更及时匹配或引导消费者的购物需求，对恢复和扩大消费起到重要推动作用。

二、“消费REITs”完善REITs大拼图，拓展房地产转型发展空间

“消费REITs”令我国REITs版图更加完整。纵观全球七大REITs市场——美国、日本、澳大利亚、英国、新加坡、法国、香港（按2020年1月底市值排序），其REITs市场所涵盖底层资产类型，均涵盖购物中心、写字楼、酒店等商业地产。以全球最大的美国REITs市场为例，截止2020年1月底，美国整体REITs市场市值达1.25万亿美元，其中“消费REITs”（对应下图的零售、酒店、康养）则有62只，总市值2678亿美元，占美国REITs市场的22%。而“泛基础设施+消费+混合类”的REITs市值则占到美国REITs市场的80%。若百货商场、购物中心、农贸市场、社区商业项目、酒店、文旅、康养等消费基础设施均可纳入REITs试点范围，则我国REITs市场的资产范围将更加广阔，从而拓展了房地产转型发展空间。

三、REITs到底利好谁？

投资人经常会问，发行REITs对原始权益人有何帮助？我一般会反问一个问题：“如果股票基金经理卖出一只成长性一般、但现金流稳定且分红较高的股票（有时候是底仓），对其净值和管理规模有何影响？”答案显然取决于基金经理能否把回笼的资金配置到更具备成长的标的之上。而寻找这样的标的就变得很关键。对于不动产运营企业来讲，具备强运营和扩张能力来打造新的成长资产则类似于股票基金经理配置新的成长股票。

若将企业按照运营能力强弱划分（如下图），我们认为REITs真正利好的是强运营及扩张能力企业。因为上述“REITs有助于发行人打通‘募投管退’的不动产资管循环，提高周转效率，扩大在管资产规模”这一逻辑实际是建立在运营管理能够足够优秀的前提之上的。倘若运营能力不足，则即便发行了REITs、回流了资金，企业也很难借此提高其它存量项目收益或者获取新的成长资产，仅仅只是提供了一次非经常性损益，反而有可能损失原企业的稳定现金流。所以，我们认为REITs真正利好的是有较强运营能力和扩张能力的企业，可关注【华润置地】、【龙湖集团】、【万科A】、【光大嘉宝】、【大悦城】、【首程控股】等具备较强运营及扩张能力的企业。

四、发展“消费REITs”本身很重要，而通过REITs驱动房地产甚至“不动产资管”转型更值得想象和期待

管理红利时代，房地产企业两大“转型”方向分别是围绕房地产生态链和顺延于开发，顺延于开发的终极模式或是“不动产资管”，转型过程中REITs是重要载体之一。管理红利时代，房地产企业将面临两大“转型”方向：第一个是围绕房地产生态链转型，未来不再是房企之间的竞争，而是房企所在产业链之间的竞争；随着开发业务利润率下行到新的区间，降本增效愈发重要，生态链及上下游业务的协同优势将越发明显，比如集采、交易、物管、房地产科技等，发展生态链业务将有助于房企拓宽收入渠道，抓住“管理红利”阶段的发展机遇，同时能反哺主营开发业务，增强业务间的协调性。第二个是更长远的“资产管理”的转型，同时也是顺延开发的转型，其关键词是运营能力及投资能力。企业可以通过投资运营购物中心、产业园、写字楼、长租公寓、物流仓储等不动产打造更永续的经营性现金流。这可能是房企的长期转型方向，REITs便是转型的重要载体之一。

在“募投管退”不动产资管闭环中，REITs通常被视为退出一环。在没有REITs之前，企业退出项目的方式一般是大宗交易出售，或者是发行CMBS、类REITs等资产证券化产品，由于持有型物业的大宗交易市场流动性较弱，而CMBS和类REITs则又属于有期限限制且偏固收性质的产品，所以在没有REITs前企业在项目退出上是不太畅通的。因而，发展消费REITs是很重要的，除了恢复和扩大消费外，REITs的出现也为拥有大量商业地产的不动产开发企业提供了一种具有权益性质且近乎永续的退出工具，使得不动产项目退出更加畅通。而且，站在更高的视角来看，不仅发展REITs本身很重要，我们认为通过REITs向不动产资管转型更重要，只有将“募投管退”四个环节都跑通跑顺，企业或许才具有真正资产“再平衡”的能力，通过资产的置换和腾挪实现最佳资产组合，从而站在消费者视角，变相引入市场化竞争机制提高消费场景创造和提高现金流的能力。

五、根据不同资产类型灵活规定收益率要求，适度降低准入门槛，或引导包含Pre-REITs在内的不动产私募基金发展

236号文提到：“根据不同类型基础设施REITs项目的具体情况，合理把握项目收益水平。申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。可通过剥离低效资产、拓宽收入来源、降低运营成本、提升管理效率等多种方式，努力提高项目收益水平，达到项目发行要求。首次发行基础设施REITs的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元。”

本次236号文对产权类和特许经营类项目的收益率进行了区别要求，并适度降低收益率门槛，或引导包含Pre-REITs在内的不动产私募基金发展。此前，958号文未做此区分性要求，仅规定“基础设施项目成熟稳定。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。”本次236号文：（1）对于对交通、生态环保等特许经营或收益权类项目，额外增加IRR要求（原则上不低于5%）。因为特许经营类天然具有更高的净现金流分派率（以下简称“分派率”），故而仅用分派率衡量该类项目的收益水平或不全面，增加IRR指标后，一方面对特许经营类项目收益要求更加明确且适用，另一方面，披露IRR或可基于投资者更多信息用以估值定价，提高了产权类和特许经营类两种不同类别项目的收益可比性。（2）对于产业园、仓储物流、保租房等非特许经营权、经营收益权类项目（以下用“产权类”替代），分派率要求由4%降至3.8%，对准入门槛进行了适度宽松，过去一两年流动性宽松下，对比958号文与236号文发布前12个月的平均10年期国债收益率水平，下降约20-30 bps。本次将分派率下调20 bps，与当前利率环境仍显匹配，更重要的是，这或有利于降低一二级市场差异从而引导包含Pre-REITs在内的不动产私募股权基金的发展，同时引导不同资产的差异化定价，形成资管闭环。

此外，特别的是，对于保租房，监管对其首发规模要求亦做了适当放宽，给予更多企业“先打通路径，再逐步磨合”的机会。此前，968号文对资产规模统一要求为“首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。”此次236号文则对保租房REITs降低首发规模要求，从10亿元降至8亿元，通过适当降低REITs设立门槛，允许更多优质保障房开发商先打通路径，再通过扩募持续装入资产实现退出，利用发行募集资金建设运营更多保租房项目，增加市场供给，保障大城市新市民租房需求。

六、优化发行程序，给予辅导支持，扩募有望常态化

236号文和《通知》中提到的其他政策支持包括：（1）发改委对央企申报流程进行灵活化处理，236号文提到“中央企业可将项目申报材料和项目所在地省级发展改革委意见直接报送我委，也可通过省级发展改革委报送”。（2）发改委将给予更多项目前期的辅导支持，236号文提到“项目前期培育阶段，我委将适时组织相关行业专家对项目进行辅导，就投资管理手续合规性、项目收益稳定性等方面研提意见。项目申报材料准备过程中，我委将根据需要组织行业专家提出修改完善意见。我委将根据工作需要，必要时组织专业力量，对有关项目进行现场核查”。（3）证监会提到推动扩募常态化，《通知》提到“推动扩募发行常态化。按照市场化法治化原则，鼓励运营业绩良好、投资运作稳健、会计基础工作规范的上市REITs通过增发份额收购资产，开展并购重组活动。加快推动首批扩募REITs项目落地，完善扩募定价机制，鼓励更多符合条件的扩募项目发行上市”。

最后，国家发改委历次发布文件的命名也体现了其对REITs市场发展的态度。2020年8月《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号），2021年7月《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），再到本次《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号），文件名的用词逐渐从“做好”到“进一步做好”再到“规范高效做好”，体现了国家对REITs市场从稳定起步到规范高质量发展的期望变化。

七、短期“消费REITs”或再次触发市场对于地产复苏链主线的重视，中长期通过提高租金倒逼消费场景升级和消费产品创新

短期看，部分投资人在寻找新的主线，REITs是对房地产行业的利好，或使得市场再次关注房地产牵引的复苏链机会。从商业地产主要业态及细分来看，如零售业态珠宝首饰、服装首饰、家电家居等，餐饮业态快餐、饮品、火锅等，休闲娱乐业态电影院、KTV、游乐场等。

房地产板块：“长期竞争格局改善逻辑”或被持续验证，优质房企配置或更集中，判断无论在销售和拿地上，23年呈现弱β上交易强α。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】，以及区域型【滨江集团】【越秀地产】【建发股份】等；

产业链角度：“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注C端入口强化，C端进入B端，高端下沉中端，以及行业新进入者，重视产业链转型方向及逻辑再造可能，关注【皮阿诺】等；关注REITs背景下房地产牵引的复苏链机会；

生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局。

REITs中长期将通过提高租金的目标倒逼消费场景升级和消费产品创新。“消费REITs”在发行及运营中都对资产的收益水平提出更高要求，将倒逼项目运营能力提高，收入端，一方面可通过消费场景升级提高客流吸引力，进而提高项目营业额，另一方面也可以变相引入商户竞争，优胜劣汰，促使商户推陈出新，推动消费产品升级，成本端，通过科技赋能降本增效，进一步推动项目产品人性化、智能化。

风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。