房企/城投平台存量资产盘活与融资系列（二）——商业资产的盘活与融资（以购物中心为例）
房地产企业在面对住宅销售无法维持高速增长需求的情况下，寻找“第二增长曲线”成为了房企重点关注的方向。由于商业地产具备更强的持续经营属性，因此捆绑具有持续消费需求的商业地产自然成为许多房企试水多元化业务的尝试路径，一些房企也据此形成了“房地产+商业”的双轮驱动发展战略。在消费升级的时代，伴随着互联网带来的电商冲击、购物移动化、物流的便捷性等等，居民消费方式及消费结构都发生了巨大的变化。传统购物中心的百货、超市、电影院这“三大件”已经满足不了新时期的消费需求，在商业购物中心同质化严重的时代，运营方需要不断注入新的元素与个性化内容，通过内容“IP”的打造吸引更多的流量，以增强客户的体验感。此外，在房地产向空间的服务和空间的运营升维的大趋势下，不少房企也开始尝试剥离公司商业管理相关业务，通过强化资产运营能力，采用轻资产运营模式抢占市场。
众所周知，商业不动产具有投资金额高、投资回报周期长、变现困难的特点，商业地产项目需要长期（投资回报周期也通常在10-15年）的“培植”以及持有才能逐步释放价值。商业地产目前常见的外部融资方式主要包括金融机构贷款（如银行开发贷、经营性物业贷、保险机构对优质商业资产的投资等）、股权融资（如私募基金）以及在资产规模达到一定程度时包装为偏债性的类REITs或其他资产证券化产品（CMBS、CMBN等）进行融资。若商业资产运营管理规模达到上市的要求，也可以考虑通过单独上市的方式进行融资。
值得一提的是，2023年2月20日，中国证券投资基金业协会正式发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，规定不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等；2023年3月24日， 证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（下称《通知》），提出拓宽试点资产类型，支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs；优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。市场普遍认为，对于运营优质的商业资产项目，可通过Pre-REITs培育以及公募REITs等渠道进行融资。
一、商业资产常见的开发及运营模式
（一）商业资产常见的开发模式
商业资产常见的开发模式主要有以新城控股为代表的现金流滚动资产模式、存量资产更新、开发优质资产等几种方式，具体内容如下表所示：
（二）商业资产常见运营模式
商业资产（以购物中心为例）的运营根据是否需要承担物业建造成本以及掌握物业所有权划分为轻重资产模式。目前，市场上存在重资产模式（长期持有、以售养租等）以及轻资产模式，具体包括基金化模式（基金+管理、小股操盘等）以及完全轻资产模式。
其中，重资产模式是开发商业地产的传统模式。在该模式下，开发商需要参与投融管退全流程，承担从制造产品到持有产品并开展招商、运营服务的全产品线责任，而融资成本、经营能力和城市能级三个大要素是做好重资产商场的核心。轻资产模式的本质是输出管理，即以保留运营管理收入为基础，放弃全部或者部分所有权的租赁收益。其中，基金化模式在海外较为常见，如凯德、黑石、博枫等房地产基金。此外，就国内而言，大悦城、万科印力等在商业资产运营上也有运用该模式。
二、商业资产融资核心关注要素
（一）融资主体情况
权属人基本信息（所有权及使用权），融资主体是否具有品牌优势（包括开发商本身品牌及商业运营团队的品牌）及运营管理能力，自身财务状况等。
（二）项目本身情况
位置（通常投资机构优选一二线核心城市的优质地段项目）、规划定位、所属商圈、四至、与周边重要配套的距离、临街临路状况、交通等；建成时间、建筑结构、空间布局、内部空间能否灵活分割、楼层、净高、开间、进深 、装修、设施设备等情况；入驻率、入驻品牌知名度、业态分布情况；动线及人流量；是否有进行抵押或存在其他限制；
（三）租赁、投资回报率等情况
当前租赁情况、不同业态商铺的租金、租约时长、空置率、每月或者每年的现金流量。测算投资回报率 = EBITDA（或 NPI、NOI）投资额=租金收入－支出 /投资物业开发成本+改造成本 ，收入=租金+管理费+停车场收入+多种经营收入+其他，支出=人力成本+行政办公费用+工程物业费用+营销企划费用+其他。
三、商业资产主要融资方式
（一）银行融资
目前银行对商业资产的融资主要有基于商业资产开发、运营主体的开发贷、经营性物业贷等产品，以及对于非涉房主体的流动性资金贷款（商业资产抵押融资）
1.开发贷、经营性物业贷
对于开发阶段以及经营阶段的商业资产，银行常见的融资产品即开发贷及经营性物业贷。需注意的是，在目前房地产市场未恢复的情况下，银行对交易主体的选择采取严格的白名单制，另外，对资产类型也有所挑选，资金用途方面受到严格的监管，如经营性物业贷仅可用于物业在经营期间的经营性周转用途或置换借款人用于建造或购置物业的负债。在融资额度方面，根据银行各自风控要求的不同，若是建成的商业物业，通常只能按照40%-50%的抵押率提供融资款。此外，银行开发贷及经营性物业贷作为金融机构的贷款产品，会增加企业的负债率情况。
2.流动性资金贷款
部分银行对于满足准入条件的非涉房主体（如贸易主体），在提供满足要求的住宅资产（普通住宅、住宅尾盘、别墅等）、商业资产（商业资产、写字楼、酒店、公寓等）、普通厂房、土地等提供抵押融资担保的情况下，可以发放流动性资金贷款。
（二）保险机构投资
对于具备现金流的运营中的成熟商业资产，在融资主体符合保险机构的准入要求（通常需要达到保险机构内部的“投资级”评级标准）的情况下，亦会获得一些保险机构的融资青睐。
1.保险资金商业资产融资合作基本要求
（1）融资主体
保险机构在选择合作的交易对手时，对于融资主体除了要求符合保险机构的白名单的要求外（能准入保险机构投资范围的一般外部主体评级均在AA+以上）外，还需满足保险机构的内部评级要求，即至少在保险机构认可的“投资级”以上。
（2）标的资产
在底层项目的选择上，选择优选一二线的核心物业，对于下沉到三四线城市的商业项目，则对于保险机构而言，通过发行保险债权计划向其他保险机构募资则存在其他保险资金的投资准入障碍。对此，一些中小保险机构在综合考虑到融资主体的实力的情况下，亦可考虑通过以一线城市项目主体作为融资主体，以三四线项目作为抵押物进行融资产品设计。当然，作为融资抵押物的三四线项目也需充分考察其出租率、租赁收入情况、投资回报率等情况。
（3）融资金额的设定
相比于大型的保险机构资金，中小保险机构如果用自有资金投资，则有一定的灵活度，但具体融资金额的设定也会充分考虑放款的形式、抵押物的价值来综合判断，具体而言，一般按照抵押物的4-5折来放款。
（4）投资收益及成本要求
一些中小保险自身收益率要求为年化10%左右（大型保险机构成本收益更低，但对资产和交易对手要求更加严格），则考虑到通道成本，比如通过信托计划放款，则存在额外的8‰-1.5%的通道成本，通过保债计划放款，通道成本在3‰左右等等。
（5）融资期限
在融资期限方面，保险资金一般投放期限不希望做的太短（如6-12个月的），对于比较稳健的公司，一般融资期限设置为3年以上（设置为3+3年）的较为常见，并确保3年偿债能力能覆盖借款本息即可，若交易对手较为优质的可在合作后期提供增量融资。
（6）放款前提条件及增信担保措施
①保险资金在放款前会聘请经保险机构认可的第三方资产评估公司对抵押物进行充分评估，明确评估过程及评估依据；
②若通过信托放款的，还需根据144号文的要求，聘请第三方评级机构对此信托计划出具外评报告；
③增信担保措施包括但不限于资产抵押、质押、集团对期间收益和到期回购义务提供不可撤销的连带责任保证担保等。其中，相关主体就融资事宜出具有效的内部决议文件，并完成第一顺位抵押并出具他项权证，完成质押手续为放款的前提条件等等。
2.保险资金商业资产投资产品
（1）通过特定资产收益权集合信托产品放款
保险机构在提供融资时会优选一二线核心城市的物业，若实际可用于抵押担保的资产处于三四线城市，直接以该资产融资则不被保险机构认可，对此，可以在架构设计上，设置成以持有一二线符合保险投资要求的资产的主体作为融资主体，并以三四线具备现金流的商业资产作为抵押担保物，并通过认购信托特定资产收益权产品份额的模式最终实现对开发商的融资。其基本架构图如下所示：
保险-特定资产收益权信托产品放款注意事项：
①在144文出台之前“保险+信托”的放款模式较为常见，但是随着144号文的出台以及监管对信托通道业务的持续监管，目前虽然仍有一些信托公司可以配合保险公司放款，但是合作条件越来越严格；
②信托通道成本水涨船高（目前市场有机构按照8‰-1.5%收取费用），该成本最终也会转嫁给融资方来承担；
③产品设计需满足144号文对于融资主体信用评级、集合资金信托信用等级评级、信用增级安排、保险资金不得投资单一资金信托以及保险资金投资集中度等的监管要求。虽然，融资主体信用等级为AAA级以及信用等级为AAA级的集合资金信托有相关例外规定，但对不满足相关等级要求时，开发商需调拨自有资金及提供符合合格投资者要求的主体配合保险机构进行份额的认购。
（2）保险债权投资计划（保债计划）
保险资管公司（包括保险公司背景的资管公司以及保险业协会会员单位的私募基金公司）通过发行保险资管产品，向保险公司等委托人募集资金对商业等不动产进行投资。其基本交易架构图如下所示：
保债计划放款注意事项：
①保债计划审批采取备案制，通过保险资管公司内部业务和风控审核后报保资协形式审核，但是因为最终涉及到募集并且保债计划底层系对项目的债权投资，所以实际上除符合保险资管机构的准入要求外，亦需要满足其他意向投资的保险机构对融资主体以及底层标的资产的准入要求。
②发行保债计划会着重关注融资主体、资产质量并要求融资项目需要有明确的资金用途和资金缺口。
③相对与特定资产收益权信托而言，保债计划不会纳入征信。
（3）保险股权投资计划
在股权投资模式下，通过搭建有限合伙进行明股实债投资亦是目前操作的一种方式。架构是设计上，由保险机构持有49%以下的股权（可提供不超过20%的债权融资），融资方持有51%以上的股权。其基本架构如下图所示：
保险资管股权投资计划产品放款注意事项：
1.在融资要素设置方面，借款人需为有资金缺口的主体，并且名下有位于一二线城市的资产，资金用途方面可以设置为用于升级改造、补充流动性、运营资金，抵押资产可位于三四线城市，融资金额通常按照抵押物价值的4-5折进行配资。
2.在收益保障机制上，保险机构可通过设置优先分配现金及鼓励、支付行权费、业绩对赌安排等实现收益的保障，并通过优先收购权、对赌退出、关键岗位委派人员、设置反稀释条款、强制拖售权等设置实现退出保障等。
3.通过保险股权投资计划进行投资最大的障碍在于项目方是否接受保险资金以股权投资方式介入。对于保险机构而言，只要确保底层项目不存在保险监管不允许投资的业态（如住宅），底层为纯商业即可进行相关产品的备案。因此，需融资方沟通是否可接受股权投资或明股实债方式放款。
（三）私募股权基金
内资如高和资本、翰同资本、越秀产业基金、光大安石等，外资如黑石集团、凯德基金等长期以来关注并参与了国内不动产资产投资管理。就私募股权基金投资而言，一般会选择在项目已经建成运营阶段介入，或对于特别优质的主体优质的项目或会选择在项目拿地后开发建设阶段以股权投资方式介入。
以大悦城为例，其在“大资管战略”中提出，要借助资本力量加速发展，从开发运营模式向资产管理模式升级，并先后引入三个基金，运用资金杠杆收购存量项目进行更新，基金的基本情况如下所示：
（四）Pre-reits及公募Reits
2023年2月20日，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》。国内不动产私募投资基金放开试点的投向包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房、商业经营用房、基础设施项目几大类，通过Pre-Reits的前期投资，在给予底层标的孵化、培育、整合、筛选时间的同时加强了强公募 Reits 产品项目合规性、资产优质性、运营稳健性。
（五）资产证券化方式融资（CMBS和类REITs）
对于运营成熟的商业资产资产证券化产品主要包括偏债性的CMBS/CMBN及类REITs，截至2022年CMBS产品规模已达1268亿元、类REITs产品规模已621亿元，其底层资产为零售购物中心、办公楼等商业地产为主。
（六）融资租赁公司融资模式
对于认可的白名单内的地产公司可通过融资租赁公司进行回租融资。基本融资要素如下：
1.承租方：白名单内公司；
2.租赁物：商业物业/写字楼/公寓或以电梯、管网等设备作为融资物，一二线城市优先
3.租赁方式：融资租赁售后回租，实际操作中租赁物不办理过户；
4.放款额度：根据租赁物的评估值的60%-70%确定；
5.租赁期：不超过24个月，具体协商确定；
6.成本要求：综合考虑承租方的实力等情况设定，比如租金部分年化8%按季收取，保证金2%放款后一次性收取，并在租赁期结束后冲抵最后一期租金；手续费放款后一次性收取；
7.还本付息要求：不规则归还，其中回租后3个月内归还本金的20%，9个月内归还至本金的40%；12个月内归还至本金的60%；到期日结清剩余本金及利息；
8.担保措施：物业或资产抵押、集团公司担保等。
（七）商户应收账款保理融资
1.基本交易架构及主要流程
（1）出租方与商户签署《租赁合同》，出租方享有租金应收账款；
（2）出租方作为核心企业，将应收租金债权转让给保理公司，并签署《有追索权的保理合同》，保理公司向出租方支付转让款（即融资款）；
（3）若保理公司与出租方约定系明保理的，保理公司还会将相关应收账款转让事宜通知承租方。具体是否进行明保理操作由出租方与保理公司协商确定，一些核心企业出于避免商户疑虑等考虑，与保理公司约定进行暗保理操作。
2.核心融资要素说明
（1）融资主体：白名单内客户
（2）融资期限：不超过24个月，具体协商确定；
（3）放款金额：根据融资方的综合实力以及提供的租金的情况核定比例；
（4）成本要求：根据融资方的综合实力确定
（5）还本付息要求：按季度还款，到期一次性支付本金；
（6）增信担保措施：租金债权的质押登记、应收租金债权回购、集团担保等。
（八）上市融资
责任编辑：liuyj
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