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01 利率的下降，利差收窄

这两年金融的趋势就是利率的下降　以及信贷业务的利差收窄。在2021年底，美国刚启动加息的时候，很多人还在关心中美利差倒挂的事情，那个时候隐含的常识认知，是中国的利率应该高于美国。

到现在，大家都已经接受中国利率低于美国的现实了。而且当前的共识是认为中国利率将有可能一直处于低位。十年期国债利率低于2.5％，还一再下探，反应了市场的预期。

利率下降，息差收窄，摧毁了很多金融业务。最近半年时间里，原来很多专门投资高收益的债券私募基金，都在忙着转型。保险资金，一直以来过多投资在固定收益产品领域，加上过于追求高安全性，现在面临着资产配置的巨大压力，资产端的收益与资金端的成本，出现倒挂。

银行的情况类似，尤其资金成本较高的中小银行，从原来的抢夺存款，变成了主动拒绝高成本的存款，有的现在开始收缩规模了，出现了去杠杆的现像。

利率下降，息差收窄，使得开展固定收益业务的金融机构，面临现实的压力，需要进行业务转型。从逻辑上来讲，未来转型的方向，是权益领域的投资。

然而，当前中国的现实是，利率下降还不够快，利率还不够低。利率的走势一直给人一种被动跟随经济金融形势变化，而没有主动引导金融经济形势的感觉。这种胶着的状态，让当前的金融人士非常苦恼。

在中国经济当前处于经济转型升级的过程当中，资金充裕但是缺乏好的投资机会。在整个经济体系的资产回报率处于较低水平的情况下，从存量博弈的角度来讲，权益资本与债权资本，在瓜分实体经济提供的利润。债权资本分得多了，权益资本自然就分得少了。

权益资本进行创新领域的投资时，面临着巨大的风险。因此，通过什么方式为权益资本提供足够高的回报，吸引资本进行投资，是关系着经济升级转型的重要命题。这个也关系着金融机构的从债权领域向股权领域的业务转型，是否可行和有利。

02 利率下行的解读

存量分配的逻辑下，权益资本的高回报，更多的在于债权资本的让利，利率下行就是。因此，对于利率下行，我们可以有两个解读。

一种是利率下行是政策根据经济形势低迷，所进行的调整。一种是政策刻意维持低利率，以诱导权益资本来提振经济的举动。

利率政策的底层意图，事关未来股票市场的走势，这两个不同的解读，到底哪个才是正确的，甚至可以说是未来进行大类资产配置，最为关键的影响因素。

前面几年股市在当前价位反复拉剧的事实已经证明，可能第一种解读更符合事实。这也导致了之前很多金融机构从债权领域转向权益领域，但是未能取得预期效果的原因。

当权益资本一再受挫，金融机构转型一直遭遇宏观大势的非配合。这个时候，权益资本的风险偏好进一步降低，对于未来回报的预期也越来越从乐观转向悲观。

这种情况下，就更需要货币政策以一种打破预期的方式，快速而猛烈的下调利率，才能既改变预期，也为权益资本提供更多的回报。

如果我们采取权端一点的假设，当前的社会的资金充裕，已经到了资产的总回报非常低，甚至是零的水平。这种情况下，要想为权益资本提供可观的回报，甚至只有实际负利率才能，这意味着，固定收益投资者拿自己的利益贴补权益投资者。

由于名义利率存在着０的下限，实际负利率，实际上就是通胀。通胀是当前股票市场上能够看得见摸得着的，可以引起上涨的因素了。

03 流动性陷阱

然而，当前即使央行将利率快速下降到０，也未必能够引起通胀。这个正是很多人所提到的流动性陷阱。

今年，政府的将工作目标是将物价上涨率控制在３％以内。而当前的统计数据出来，这个可能是一种奢望，当前除了输入性通胀的因素，似乎国内没有任何事物能够形成物价上涨的力量。

中央财政可以说是最后一根救命稻草了。前段时间，国债财政一词突然被广泛热议，反映了市场的这种期待与呼声。然而，财政似乎在保持定力，仍然沿续几年以来的强化财政纪律的基调。

今年的两会出来，还是去年的3％的赤字率和１万亿的特别国债。我当时一篇文章，基于这一点，对于今年股票走势表达了较为负面的观点。

地方政府前面依托土地财政，现在土地出让收入下降。同时地方融资平台之前举债投资基础设施拉动经济，形成了巨额的负债，这是中国特色的积极财政。

现在，中央希望地方政府自己化债，但是地方政府却没有印钞权，对于利率等货币政策也没有决策权。现在地方财政尽力在开源节流，平衡财政，实施的是顺周期的财政政策。这让本已低迷的地方经济雪上加霜。

综合货币与财政因素，很难给股市找到乐观的理由。现在还有一个可以期待的就是中国的出口，能否力挽狂澜。毕竟中国在通缩的时候，全球都在通胀，两者正好形成互补。

然而，当前以美国为首的发达国家为了防范供应风险，在重构供应链，忍着通胀也要搞起贸易保护。发达国家的通胀有部分的原因也是因为供应链重构而引起的。一旦通胀压力减轻，供应链重构完成，未来出口带给我们的，可能更多的是负面的消息。

因此，当前金融行业的转型极其艰难，现在正是青黄不接，两头不靠的时节。不转型，等死，转型，找死。这句话，我原来在2018年资管新规推出来的时候，写过一篇文章提起过。现在老话重提。

当时我写的文章是《除了地产与平台，金融能够做什么，除了金融，我们又能做什么》，针对当时很多资管机构转型股权业务的时候，指出股权业务并没有形成可以让金融机构有发展空间的大势，而地产与平台，还能够有几年的业务光景。这次形势又重现了，只不过地产与平台，换成了债券。

形势如此，只能比拼定力与耐力，或者忍受力吧。