用益信托网

近期对某头部信托公司非标产品线的系统性梳理显示，当前优质区域城投平台的非标融资呈现显著的结构性特征。以该公司系列产品为例，产品期限集中在24-30个月，预期收益率普遍维持在4.5%-4.7%区间。值得关注的是，产品说明书显示募集资金用途多为"债务结构调整"或"存量债务置换"，其中"甬城建设"项目明确披露将置换某股份制银行4.2亿元存量贷款。

从区域分布看，标的平台集中在长三角、珠三角经济带的核心城市群。具体而言，浙江入围的7个平台均来自全国工业百强县榜单前50位，如绍兴柯桥区、宁波鄞州区的发债主体；福建项目则聚焦福州、厦门两大核心城市的主城区平台。信用评级方面，87%的融资主体为AA+及以上评级，其中AAA级平台占比达35%，显著高于行业平均水平。

二、融资成本分析：化债进程中的利率传导机制

通过构建融资成本分析模型可见，当前优质城投平台的综合融资成本已降至5.5%-6.2%区间。以某AAA级杭州平台为例，其2023年三季度发行的2年期信托融资成本为4.65%，同期发行的3年期公司债票面利率3.8%，加权平均成本较2021年峰值下降近200BP。这种成本下移呈现出明显的阶梯特征：首先传导至公开市场债券（2022年下半年），继而影响银行信贷（2023年Q1），最终在2023年Q3传导至非标市场。

这种传导机制的有效性可从三个维度验证：其一，政策银行参与债务置换规模已达1.2万亿，直接降低高息债务存量；其二，银保监会窗口指导要求非标融资成本不得超过同期限贷款市场报价利率（LPR）+150BP，当前2年期LPR为3.55%，形成4.7%的隐性上限；其三，中债估值显示，AA+城投债信用利差已压缩至80BP历史低位，形成比价效应。

三、政策脉络：地方债务管理的范式转换

当前融资成本的结构性下降，本质上是地方政府债务管理"三重机制"共同作用的结果：

1.融资端管控：财政部143号文建立"红橙黄绿"分区管理制度，高风险区域新增融资全面受限。截至2023年10月，全国62个重点监测区县的非标融资余额较2021年下降67%。

2.投资端约束：银保监会《关于规范信托公司异地展业的通知》实施后，非标资金跨省投资比例从38%骤降至12%，倒逼机构深耕属地优质资产。

3.处置端创新：特殊再融资债券累计发行规模突破万亿，通过"时间换空间"策略将隐性债务显性化。以江苏为例，2023年发行的再融资债券中，27%明确用于置换非标债务。

四、市场结构：非标资产的供给侧变革

当前信托市场呈现显著的"二元分化"特征。数据显示，前十大信托公司非标业务集中度已提升至68%，其资产投放严格遵循"三线四档"原则：行政层级（省级/副省级）、财政自给率（>75%）、债务率（<120%）、GDP增速（高于全省均值）。这种审慎策略导致合格资产池较2020年收缩约45%，形成"资产荒"表象。

但深入分析发现，真实情况是"优质资产荒"而非绝对短缺。同期三方财富机构代销的定融产品仍保持9%-12%收益率，但底层资产多来自财政自给率不足40%的区县级平台。这种风险定价的分化，本质是机构投资者与个人投资者在信息获取、风险识别能力上的鸿沟。

五、投资策略：新常态下的配置逻辑

在债务管理新范式下，投资者需重构非标投资框架：

1.风险定价锚定：建立"国债收益率+信用溢价+流动性补偿"的三因子模型。当前10年期国债收益率2.67%，AA+城投债溢价80BP，非标流动性补偿约100BP，合理定价应在4.5%左右。

2.区域选择矩阵：采用"经济强度（GDP增速×财政收入）-债务压力（显性负债率/隐性债务化解进度）"双维度评估体系。重点配置长三角、珠三角都市圈内，债务化解进度超70%的区域。

3.交易结构优化：优先选择具有"双担保"机制（平台保证+土地质押）且资金闭环管理的项目。如某苏州项目通过将还款来源锁定在已纳入财政预算的应收账款，实现风险缓释升级。

六、行业反思：金融去魅与价值回归

当前市场出现的"收益认知失调"，本质是资管新规过渡期结束后的必然调整。数据显示，信托行业平均报酬率已从2017年的0.8%降至0.3%，管理规模收缩22%，从业人员减少31%。这种阵痛实则是行业从"制度套利"向"专业赋能"转型的必经之路。

对投资者而言，急需建立"风险收益对称"的新认知：当银行理财全面净值化、信托打破刚兑、定融持续暴雷，4%-5%的非标收益对应的实质是地方政府信用支持的类固收资产。若追求6%以上收益，则必须接受主体下沉至区县平台或承担民企信用风险，这需要专业的尽调能力和风险定价体系支撑。

结语：

在地方债务管理长效机制逐步成型的背景下，非标投资正在经历从"信仰驱动"到"数据驱动"的深刻变革。融资成本作为核心观测指标，既是政策效果的显影剂，也是市场定价的指南针。对于理性投资者而言，理解这种变革的底层逻辑，建立与新时代相适应的投资框架，方能在防范风险的同时把握结构性的配置机遇。这场静默进行的债务革命，终将重塑中国金融市场的风险图谱与收益格局。