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一、低利率环境现状

2018年起，中国逐步进入了低利率环境。期间，10年期国债到期收益率趋势下行，1年期定期存款利率也自2015年最多下降超2pt。若假设以10年期国债到期收益率不高于3%即进入低利率环境考量，这次低利率进程可分为三阶段：2018-2019年为初次下行期，在中美贸易战等不利因素影响下，央行降准降息推动市场利率从4%以上下行至约2.5%。2020-2022年为震荡下行期，2020年疫情引发市场担忧，市场利率反弹至近3.5%，多次降准降息后降至约2.8%。2023年至今为持续下行期，市场利率加速下行、屡创新低，最低下探至1.6%区间。

从市场角度来看，低利率环境与我国经济现状相适应。利率是资金使用权的交易价格，实际利率主要由通胀程度、风险违约、流动性等因素构成。一是近年来通胀数据维持较低水平，2023年至今CPI同比基本低于1%，PPI基本为负。二是我国政治、经济稳定，不存在违约风险，穆迪、标普、惠誉‌均充分肯定，给予较高的主权信用评级‌‌。三是我国资金规模大，社融规模超440万亿元，流动性风险极低。

从政策角度来看，低利率环境与我国监管举措相关联。利率是驱动经济活动的指挥棒，从政策利率到市场利率有绝对值调整和传导方式调整两种路径。一是央行持续下调存款准备金率和7天逆回购利率、1年期MLF、1/5年期LPR等政策利率，推动市场利率下行。二是2022年央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，优化利率传导方式，提升存款利率市场化定价能力，促进实际贷款利率进一步下行。

二、低利率环境成因分析

资本回报下行、地方化债需求、物价走势低迷、老龄趋势延续、国家信用坚实等因素是导致长期低利率环境的重要成因，预计上述因素总体仍将延续，个别甚至增强，“十五五”期间将延续低利率环境。

中国长期资本边际回报趋势下行。利率水平和资本边际回报长期正相关，国民经济多领域的供强需弱导致市场高度内卷，拉低了十四五期间我国资本边际回报水平。十五五期间，强大的生产供给能力驱动市场维持总体饱和甚至局部过剩，房地产和相关产业链等传统动能仍将缓慢出清，需求侧难现长期整体强势；而以新能源、新材料等为代表的新动能从快速成长到过剩内卷的周期较短，也将压制长期资本边际回报的提升。

地方政府的化债需求广泛且长期。十四五期间，几十万亿元的地方债和隐性债务所产生的巨额偿付压力一直是地方发展的承重负担。财政部预计，2028年前地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。但目前近50万亿元的地方债余额仍将对多数地区的经济发展、产业升级和社会稳定等造成持续压力，低利率的维持至关重要。

未来一段时期通胀并非主要矛盾。持续的供强需弱导致近年来物价低迷，对经济发展和利润增长形成压制。未来物价有望企稳上行，但较难出现大幅上涨。一是工业品难有大幅上涨，我国多项工业品产能全球第一，“反内卷”成效初步显现但长期仍待观察；二是农产品整体大幅涨价较难，气候灾害将是重要不确定因素，但幅员辽阔、海外进口、科技进步等因素都将对价格因素有所控制；三是服务业价格也难整体大幅上涨，技术进步、产业更迭等因素对其形成长期压力。

老龄化趋势也将压制利率的上行。2024年末我国65岁以上人口占比为15.6%，较2018年提升3.6pt。预计到2030年，65岁以上人口占比将超过20%。国际经验显示，一是人口老龄化的趋势会遏制总需求，并影响长期经济增长和资本边际回报。二是老年人投资注重稳定的现金流和低风险资产，压低市场利率水平。三是老龄化国家一般不存在长期高利率。

稳定红利也将压制利率上行需求。近年来，国力上行、财力雄厚、产业蓬勃、社会稳定等因素驱动我国信用等级趋势上行。当前发达国家债务困境难解，拥有强大实力和稳定社会的中国理应拥有较低的违约风险溢价，人民币汇率持续走高。但如发生巨大的非经济因素冲击，中短期市场利率则可能快速、大幅上行。

若实施零利率政策则弊远大于利。零利率环境将使得海量债务没了付息压力，似利于经济但实则不然。一是存款利息是普通居民的重要非薪收入，关系民生保障。二是传递了对经济前景极度悲观的信号，而这与我国经济强大的基本面不符。三是对金融机构不利，既显著缩窄传统业务规模和净息差，大幅增加资产配置难度和风险，“脱实向虚”风潮或将再起，高杠杆的金融衍生品重新如鱼得水，成为金融风险的重要诱因。四是将大幅降低资金效率，导致资金流向僵尸企业，阻碍供给侧改革推进。

三、长期低利率环境的影响  

1.长期低利率环境与我国经济发展需求相适应。维持长期低利率将有力支持政府化债、民生保障、就业供给、产业升级、企业转型、消费提振、投资拉动和风险防控等目标实现。但也需高度关注，一是一旦出现外部剧烈冲击，或将导致中短期市场利率快速上行。二是长期过低利率可能引发脱实向虚、资源错配等问题，引发金融风险甚至经济风险。

2.长期低利率环境将重塑信托业经营环境。一是资金流向发展变化，受益于2026年几十万亿元存款到期，居民储蓄将更多投向财富管理，财富管理信托、资产管理信托、资管产品服务信托等将成为行业发展主流。二是资产配置持续承压，择时要求大幅增加，高股息资产获取难度提升，利率债、存款等配置意义减少。三是非标业务趋势萎缩，长期低利率环境将维持合理的政府融资成本，政信融资需求将趋势萎缩。四是消费金融稳定发展，长期低利率环境将有力促进消费信贷发展和消费习惯养成，利好消费金融业务和预付费类资金服务信托。

3.长期低利率环境将重塑信托业发展方式。一是从依赖关系导向转向以研究导向为主，长期低利率环境将减少过往个体关系带来的政策套利机会，对宏观政策、金融市场、产业企业等深度研究和利基市场发掘变得愈加关键，做强研究体系刻不容缓。二是从依赖流程驱动转向以创新驱动为主，以非标为核心的高利润业务空间持续压缩，而以标品信托、服务信托等为主的低利润业务和产融合作、跨境资产配置等在产品创新、模式探索、流程再造等方面不确定性较大，而这对明文条款、按部就班的中后台支持体系提出了持续转型的高要求。三是从依赖私募属性转向以宣传推广为主，过往宣传工作面向极小人群，且市场口碑良莠不齐，随着大资管竞争格局形成和业务三分类重构，信托公司、信托产品亟待更多在全社会发光、发热、发声，加强信托公司服务国家战略、优秀历史业绩和强大投研实力的宣传，同时引导投资者共同适应长期低利率环境。

4.长期低利率环境将重塑信托业市场格局。一是强者未必恒强，固有业务中的金融股权在低利率环境下息差和费率的收窄，城投政信业务面临2027年大限，未来高度依赖前者分红收益和后者信托收入的同业业绩面临压力。二是业绩创造价值，具有强大投研实力的同业有望在资产管理信托和财富服务信托领域形成良好口碑，获得新的发展机遇。三是耕耘终有收获，必将有同业在高投入、高创新的服务信托业务或产融合作、跨境联动等领域形成新模式，带动行业为国家和社会作出新贡献。